33亿并购美吉姆案件，三垒股份逾8万字“21答”回复深交所问询

本文摘要：此前，在三垒股份透露33亿并购美杰姆教育科技股份有限公司100%股权的根本性资产出售预案，引发了社会的普遍注目，6月20日，深交所向三垒股份单发21大问题，对上述并购事项刨根问底，作为上市公司重组收购过程中的常规流程，三垒股份通过逾8万字的“21问”，详细恢复了深交所《关于对沈阳三二垒机器股份有限公司的重组面谈函》中明确提出的21个大问题，同时这也是对外界批评声作出的对此。但凡被冠上“仅次于”标签的交易，一般来说都会沦为舆论注目的焦点，特别是在资本市场。

此前，在三垒股份透露33亿并购美杰姆教育科技股份有限公司100%股权的根本性资产出售预案，引发了社会的普遍注目，6月20日，深交所向三垒股份单发21大问题，对上述并购事项刨根问底，作为上市公司重组收购过程中的常规流程，三垒股份通过逾8万字的“21问”，详细恢复了深交所《关于对沈阳三二垒机器股份有限公司的重组面谈函》中明确提出的21个大问题，同时这也是对外界批评声作出的对此。但凡被冠上“仅次于”标签的交易，一般来说都会沦为舆论注目的焦点，特别是在资本市场。2018年6月6日，沈阳三二垒机器股份有限公司（下称三垒股份002621.SZ）公布根本性资产出售预案（下称预案），宣告白鱼通过新的成立的一家有限公司子公司，作价33亿元现金并购中国早教专业机构龙头——北京美杰姆教育科技股份有限公司（下称美杰姆）100%股权。

若顺利完成，该交易将沦为中国A股市场早教领域迄今为止金额仅次于的并购案。公开发表资料表明，三垒股份是目前中国规模仅次于、品种系列尤为齐全、生产工艺正处于行业领先地位的双壁波纹管生产装备供应商之一。

对于此次并购，三垒股份回应，通过流经早期教育培训资产，将更进一步完备该公司“生产+教育”的双产业布局。事实上，中国A股上市公司追赶教育类资产的热度持续保持加剧状态。业内专业人士分析称之为，作为逆经济周期行业，再加政策扶植，资本市场对于教育产业的发展前景十分寄予厚望。与牵涉到重组事件上市公司面临的常规流程一样。

2018年6月20日，深圳证券交易所公布了《关于对沈阳三二垒机器股份有限公司的重组面谈函》（下称面谈函），从标的资产的经营情况、运营模式、合法合规性、交易输掉允诺业绩的合理性、交易资金来源的确定性，以及三垒股份双主营业务未来如何协同发展交易资金等多个方面明确提出了21个大问题。在该公司清盘期间，上述问题亦同时沦为舆论和投资者心中的疑惑和注目的重点。2018年7月5日晚间，三垒股份在复牌前一日透露了关于“面谈函”恢复的公告。

通过细心辨别三垒股份逾8万字详细的“21问”，记者找到，三垒股份不仅问了监管注目的问题，也对外界批评作出了大力对此。焦点一：为什么是美杰姆？“在上一代婴儿潮与新的人口结构性红利下，教育领域将步入系统性重塑机遇期。在结构性机会和技术产品创意的双轮驱动下，教育产品和口碑是一个公司致胜的关键。”对于三垒股份自由选择美杰姆的原因，业内专业人士如是说。

三垒股份公告表明，美杰姆所享有的儿童早教品牌“美吉姆”1983年正式成立于美国加州洛杉矶，自正式成立以来已沦为具备国际竞争力的早期教育品牌。该公司专心于儿童早教领域，持续为初生—6岁儿童带给科学、适龄、专业的早期教育课程，并将先进设备的早期教育理念及科学、身体健康的生活方式带回世界各地，为适龄儿童家庭获取完备的儿童早期教育解决方案。

从2009年该品牌转入中国市场以来，发展很快，截至2017年12月31日，美杰姆共计享有257家加盟美吉姆早教中心，83家直营美吉姆早教中心。三垒股份公告表明，美杰姆2016年和2017年分别构建营收1.17亿元和2.17亿元；净利润分别为3476.91万元和8509.35万元，营收和净利润同比快速增长约85%和145%，且净利率已快速增长至39%。

根据预案由此可知，本次根本性资产重组牵涉到的资产包括：美杰姆100%股权；美杰姆必要持有人的美志美源100%股权、上海努之格100%股权、上海美挚100%股权，必要持有人的直营中心沈阳美吉安60%股权、北京美奕美100%股权；美杰姆白鱼并购的MEGA所享有的“美吉姆（My Gym）”品牌在中国境内的涉及业务及全部资产及负债。值得注意的是，本次根本性资产范围不包括美杰姆对外挤压的直营中心股权。而在83家直营美吉姆早教中心中，美杰姆持有人52家直营中心股权，交易对方（美杰姆股东霍晓馨、刘俊君、刘丢弃、王琰、王沈北）持有人31家直营中心。

据报，美杰姆正在出让持有人的除北京合生汇中心和沈阳恒隆中心外其他直营中心的股权至交易对方掌控的公司，出让已完成后，该公司仅有掌控北京美奕美教育科技有限公司（北京合生汇中心）及沈阳美吉安教育科技有限公司（沈阳恒隆中心）两家早教中心。这也意味著，除上述2家直营中心外，其余直营中心将改变为加盟中心。

同时，本次交易后，上述340家已签下早教中心将还包括338家加盟中心和2家直营中心。焦点二：为何直营中心改以加盟中心？据理解，在本次交易中，由于美杰姆部分直营早教中心在内部掌控规范性方面与上市公司规范运作拒绝还不存在一定差距，必须完备，上市公司白鱼并购的是交易对方持有人的“美吉姆”早教中心许可加盟业务。

而在本次交易前，美杰姆白鱼展开内部重组，还包括挤压直营中心及并购MEGA资产及业务。至于展开上述内部重组的目的，则是为了调整标的公司内部业务架构，使得标的公司享有原始的美吉姆早教加盟业务体系。三垒股份在“返批示”中回应说明称之为，部分直营中心不存在以下内部掌控不规范的情形：1.的组织架构不明晰：美杰姆自2009年开始成立直营中心，2013年开始签下加盟中心，由于部分直营中心正式成立时间较早于，而彼时美杰姆亦并未构成完备的中心管理制度，部分正式成立时间较早于的门店经常出现的组织结构不明晰、中心工作人员职责区分不具体的情形；2.许可审核流程继续执行不规范：由于部分直营中心由本次交易对方掌控，造成部分直营中心经常出现跨过美杰姆必要向交易对方汇报工作、申请人许可的情形，不合乎美杰姆对子公司的管理规范。

除上述情形外，美杰姆对于直营中心与加盟中心的运营、销售管理的监督检查方面无根本性差异，直营中心需要符合美杰姆对于加盟中心的管理拒绝。对于面谈函中关于“内部掌控规范性不符合要求的直营中心改变为加盟店后，否须要新的展开开店程序，其规范性否合规”的面谈，三垒股份方面回应，“仅有牵涉到投资人变化，会对其经营活动产生影响，需要新的展开开店程序。”焦点三：交易标的估值否合理？事实上，随着美杰姆过去两年业绩的高速快速增长，其盈利能力已跑完输掉行业平均水平。预案表明，美杰姆作为标的资产的预估值为33.07亿元，相比于归属于母公司股东权益8551.86万元的账面值，评估电子货币32.22亿元，增值率高达3766.04%。

对应2017年静态PE大约为38.78倍，高于A股哈密顿教育涉及上市公司的平均值57.86倍和中位数49.44。动态市盈率方面，标的资产本次预估的18.41动态市盈率亦正处于哈密顿交易估值区间范围内。业内专业人士称之为，该交易的估值水平与同行业哈密顿交易及同行业上市公司的估值水平哈密顿，标的资产的预估值具备一定合理性。

除此之外，美吉姆与加盟中心之间的合作持续性也沦为其估值合理性的基础。公告表明，“美吉姆”早教中心加盟期限一般来说为5年，在加盟期限期满后可催促之后加盟，标的公司根据加盟中心的合作及运营情况展开要求。

自2010年“美吉姆”品牌开展业务以来，2010年—2012年签下的加盟中心加盟期限已剩，2010年—2012年签下的加盟早教中心数量分别为24个、29个、21个，截至目前尚能在运营的数量分别为20个、27个、20个，则适当地关店亲率分别为16.67%、6.90%和4.76%呈圆形大幅递增趋势。同时，2013年以来签下的加盟中心加盟期限年满，目前皆与标的公司之间维持持续合作关系。上述专业人士指出，一方面是由于美杰姆所处的早教行业未来市场前景辽阔，另一方面美杰姆不具备引人注目的品牌效应和核心竞争力，双重因素下，估值水平也随之提升。

在对照A股环境下的整体并购溢价情况，该估值依然在合理范围内。焦点四：如何解决问题交易资金？预案表明，三垒股份将为本次交易分担70%对价款大约23.10亿元。截至2017年底，三垒股份总资产为13.02亿元，净资产产为11.48亿元，其中：货币资金及理财产品合计7.32亿元，前次筹措资金余额为6.43亿元。除自有资金（不含前次筹措资金）外，三垒股份还须要对外筹措16亿元用作缴纳并购价款。

明确缴纳细节为，33亿现金分成5期缴纳，每期缴纳金额分别为6.6亿元、10.4亿元、4亿元、4亿元、8亿元，缴纳时间分别为协议生效15个工作日内、工商更改10个工作日内、2018年12月31日前、2019年6月30日前、2019年12月31日前即先交6.6亿定金、工商更改后再交10.4亿，先期总共缴纳17亿，此后每半年缴纳一次。与此同时，三垒股份缴纳压力减低的同时，其有限公司股东亦在资金方面给与了充足的反对。

预案表明，该公司间接有限公司股东中海晟凝（北京）资本管理有限公司已开具承诺函，不会为三垒股份获取必要或间接资金反对，方式还包括但不仅限于委托贷款等；同时该公司间接有限公司股东中植启星也同时允诺，为本次交易的并购主体所负起的缴付义务获取保证担保。截至2017年12月31日，中海晟凝母公司予以审核的总资产为153.48亿元（其中：货币资金9.46亿元），总负债114.16亿元，净资产39.32亿元，中海晟凝享有非常的资产规模，不具备为上市公司获取借款的实力。此外，记者了解到，三垒股份将与境内国有商业银行及股份制商业银行展开授信与借款合作，并已在预案透露后与多家商业银行展开了前期洽谈。

中信银行股份有限公司沈阳支行已为上市公司开具《关于积极开展收购融资业务合作的意向函》，其中誓约，该行拟向总行申请人给与该公司收购贷款授信额度，金额不多达收购价款（三垒股份出资部分）的60%，期限不多达5年，融资成本继续执行股份制商业银行同类型授信业务平均水平。焦点五：业绩允诺能否已完成？根据预案，美杰姆股东允诺2018年至2020年构建的净利润分别不高于人民币1.8亿元、2.38亿元、2.9亿元。随着二胎政策带给的出生于人口快速增长，早教意识提高和消费升级，早教市场人均消费能力也随之提高，与国际市场比起中国早教渗透率仍有较小的提高空间，三大因素驱动下，早教行业已步入超强千亿市场。

据FrostSullivan测算，2016年中国早教市场规模大约为1286亿元，预计到2021年，这一规模将减至2710亿元。同时，据《中国早教蓝皮书》调查及涉及专业机构关于早教机构的涉及报导表明，“美吉姆”早教品牌2017年、2018年在国内早教机构名列中均正处于行业前茅。截至2018年6月30日，“美吉姆”品牌之后跑马圈地抢占市场，早教中心数量已约392家，较2017年底和2016年底分别减少了52家、144家。

在此背景下，三垒股份回应，美杰姆的业绩预测综合考虑到了未来其收益结构变化以及美杰姆中心数量较慢扩展带给的会员数量快速增长等因素，业绩允诺金额及测算过程不具备合理性。业内专业人士回应，由于早于幼教的市场集中度极低，中国前五家幼教机构的市场占有率总计仅有为2.17%，利润规模多达1亿元的幼教机构也就两三家，行业龙头还没几乎构成。

谁能仅次于程度统合头部标的，谁就有沦为龙头的潜力。除此之外，根据交易双方协议决定，第二笔交易价款结清之后（获得前期缴纳的17亿元后12个月内），业绩允诺方将以不高于交易价款（税后）总额的30%（“股票增持价款”），用作通过协议出让、大宗交易、二级市场等方式增持三垒股份股票，并按照涉及法律法规、规范性文件的规定及收购方的拒绝遵守涉及信息透露义务。根据协议规定，业绩允诺方未来合计持有人后者股份比例下限为18%。

业内人士分析称之为，此种缴纳决定为买方回避了很多风险：分期付款+对赌增大了投资风险，对卖方的业绩允诺构建了初始化，同时防止在早期教育业务资质确认设施办法仍未具体的环境下，对赌告终的风险。焦点六：未来将如何影响三垒股份？事实上，这并非三垒股份第一次醉心教育领域。2017年之前，三垒股份主营塑料管道成套生产装备及五轴高端机床的研发、设计、生产与销售。2017年3月，三垒股份以3亿元自有资金并购楷德教育100%股权，已完成了转型教育产业的第一步，构成“教育+生产”双轮驱动。

不受楷德教育并表及传统业务板块完全恢复影响，2017年三垒股份构建营收1.77亿元，同比快速增长165%；构建净利润0.18亿元，同比快速增长82%。业内专业人士预测，本次交易并购的标的资产美吉姆将更进一步完备上市公司在教育产业链的布局，不利于提高三垒股份教育培训业务的综合竞争力，增进三垒股份经营规模和盈利水平的快速增长。对于本次收购，三垒股份董事长陈鑫回应：“美吉姆是享有35年很深历史的杰出早教品牌，不具备多方面的核心竞争优势，一是源于美国本土、至今仍在不断更新完备的课程体系，二是低于行业标准的师资管理制度和考核体系；三是总部对各中心高效有力的运营管控体系，是当之无愧的早教行业龙头企业和标杆企业。

本次三垒和美吉姆的合作，对双方来说都是历史性的，甚至对整个二级市场、整个早教业态也有极大的影响。未来，我们将以美吉姆为中心，大力布局0-6岁儿童早期教育赛道，射击行业短板和痛点，向社会获取更加多高质量的教育服务，让孩子拥有更加多自由选择、更为公平的儿童早期教育。”对于未来，三垒股份回应，公司将在之后维持制造业板块较为优势、增强盈利能力的基础上，把教育业务作为战略焦点，力争沦为中国领军教育企业，为社会获取更高质量、更为公平、更加多自由选择的教育服务。

在收购和投后管理中，上市公司将把与收购方在产业发展规律、发展规划和路径等战略问题上的共识作为合作的最重要基础，秉承专业的人做到专业的事的原则，给与管理团队充份的管理经营权。同时在资源、平台等方面为标的方赋能电子货币，全力支持教育业务扩展，构建确实融合。

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